Levées de fonds : quand l’écosystème early-stage révèle ses mutations structurelles

Une rencontre avec deux experts passionnants

C’est en parcourant LinkedIn que j’ai découvert les contenus d’Anne-Sophie Attia et Jean Duchesne, fondateurs d’Aaticka.

Leurs posts, vraiment qualitatifs, se démarquent dans le flux habituel des réseaux sociaux par leur approche pédagogique spontané et leur utilité concrète pour la communauté entrepreneuriale.

Ce binôme dégage une énergie communicative — particulièrement perceptible dans leurs interventions vidéo — qui rend des sujets techniques complexes en enseignements accessibles.

Lorsque j’ai sollicité l’interview, j’ai été transparente : consultante externe travaillant avec EM Lyon Venture Labs, je ne suis ni influenceuse ni prescriptrice d’opinion capable de générer une visibilité massive. Ma démarche s’inscrivait plutôt dans une curiosité intellectuelle : comprendre leur vision de l’écosystème, décrypter leurs méthodes d’évaluation, et partager leurs insights avec mon audience d’entrepreneurs et d’étudiants.

Leur réponse positive, malgré cette absence de promesse de visibilité, m’a beaucoup touchée. Anne-Sophie et Jean m’ont accordé près d’une heure de leur temps avec beaucoup d’accessibilité et de bienveillance. Cette attitude revêt pour moi une importance particulière : dans mes missions d’accompagnement, je suis régulièrement amenée à orienter des entrepreneurs vers des leveurs ou des fonds d’investissement. L’expérience m’a malheureusement enseigné que certains praticiens adoptent une approche brutale, « cassant » littéralement les porteurs de projets sous prétexte de les rendre éligibles aux critères d’investissement. Des entrepreneurs m’ont rapporté des échanges humiliants, voire maltraitants, qui laissent des traces sur leur confiance et leur motivation.

L’approche bienveillante manifestée par Jean et Anne-Sophie me rassure quant à la qualité relationnelle de leurs interventions.

L’écosystème français de financement entrepreneurial traverse une reconfiguration structurelle dont les signaux se multiplient : baisse de 35% des montants levés par les startups au premier semestre 2025, émergence de financements alternatifs (+25% pour le crowdfunding), déplacement de l’appétence des investisseurs vers l’IA et les cleantech. Si les levées de série A continuent d’attirer l’attention médiatique — et les capitaux —, c’est en amont, sur les segments pre-seed et seed, que se dessinent les évolutions les plus conséquentes de l’architecture financière startup. Ces mutations redéfinissent les conditions d’accès au financement et, par ricochet, les stratégies d’accompagnement entrepreneurial.

L’effritement du modèle business angel : anatomie d’une désillusion

La contraction de l’offre de financement early-stage trouve ses racines dans une désaffection progressive des business angels traditionnels, acteurs historiques de cette séquence critique du développement startup. Les données 2024-2025 révèlent l’ampleur de cette crise : hausse des faillites dans les portefeuilles, processus de levée rallongé (6 à 9 mois désormais nécessaires), et seulement 4% des startups françaises accédant annuellement à ce type de financement.

La première dimension relève de la performance économique désenchantée. Les business angels ayant massivement investi entre 2016 et 2021 — avec un pic d’activité en 2018 — se trouvent aujourd’hui confrontés à une réalité statistiquement implacable : taux d’échec des startups financées en early stage oscillant entre 60% et 90% selon les études les plus récentes, difficultés de sortie lors des tours suivants, et parcours de désinvestissement « souvent longs, incertains ou peu rentables ».

Plus révélateur encore, les mécanismes de dilution systématique érodent dramatiquement les rendements espérés. Les clauses de liquidation préférentielle et les multiples accordés aux investisseurs professionnels lors des levées ultérieures transforment des multiples théoriques de x10 en rendements effectifs oscillant entre x2 et x3 pour les premiers investisseurs. Les mécanismes de « participating preferred » et de « multiple liquidation » négociés par les fonds professionnels priorisent systématiquement la distribution des gains à leurs détenteurs, reléguant business angels et fondateurs à un rang secondaire dans la répartition effective des profits.

La seconde dimension touche à la déception relationnelle. L’investissement BA repose traditionnellement sur une promesse d’accompagnement : apport d’expertise sectorielle, partage de réseau, mentorat stratégique — ce que l’industrie désigne sous le terme de « smart money ». Or, nombreux sont les investisseurs à constater une sous-utilisation chronique de cette valeur ajoutée par les dirigeants bénéficiaires, créant un décalage entre les attentes d’engagement mutuel et la réalité post-investissement. Cette dynamique, en dégradant la dimension humaine de la relation investisseur-entrepreneur, sape l’une des motivations fondamentales de l’investissement BA.

La troisième dimension procède d’une contrainte de liquidité structurelle. La baisse des avantages fiscaux, les dispositifs IR-PME ou JEEI jugés insuffisants, et l’absence de mécanismes de garantie adaptés rendent le profil risque-rendement moins acceptable. Cette dégradation de l’environnement réglementaire décourage l’engagement individuel sur des tickets qui restent structurellement limités (10 à 20k€ en moyenne). L’immobilisation des capitaux dans les investissements antérieurs limite mécaniquement la capacité de redéploiement sur de nouveaux projets, créant un effet d’éviction qui se propage dans l’ensemble de l’écosystème. Cette situation génère un cercle vicieux : moins d’investisseurs disponibles, pression accrue sur les fonds restants, hausse des exigences de sélection, et finalement, raréfaction de l’offre de financement sur les segments les plus risqués.

La recomposition des critères d’évaluation :

L’évaluation du dirigeant : une grille d’analyse sophistiquée

L’évaluation du dirigeant constitue désormais le pivot central de cette grille d’analyse. Au-delà des compétences techniques sectorielles — souvent surévaluées par les entrepreneurs eux-mêmes —, ce sont les aptitudes d’exécution, de réactivité opérationnelle et d’adaptabilité organisationnelle qui déterminent la viabilité d’un projet de financement. La capacité à évoluer au rythme de la croissance de l’entreprise (passage du mode fondateur au mode dirigeant, puis du dirigeant opérationnel au leader stratégique) devient ainsi un critère différenciant majeur, particulièrement critique dans les phases d’hyper-croissance post-levée.

Le facteur humain comme pivot central

Anne-Sophie Attia insiste : « Pour nous, le critère humain est fondamental. On va choisir un projet solide, mais si on n’a pas en face de nous un fondateur qui semble avoir des caractéristiques [requises], on n’y va pas. »Cette approche va au-delà de la simple sympathie — il s’agit d’évaluer la capacité du dirigeant à évoluer avec son entreprise.

Les soft skills évaluées incluent la capacité d’accueil de la critique (« Le fait d’accueillir la critique, de se remettre en question, de se poser des questions et de douter parfois »), la transformation des doutes en opportunités (« Faire de ces doutes des sujets d’échange avec un futur investisseur pour avancer, pour cheminer »), et la capacité d’exécution observable (« Même si vous êtes sur un projet early stage, on voit quand même dans le parcours du fondateur s’il a exécuté, s’il a délivré »).

L’observation de signaux comportementaux révélateurs

L’approche d’Aaticka privilégie l’observation fine des comportements spontanés lors des interactions avec les entrepreneurs. Ainsi, lors des présentations de 10 minutes qu’ils demandent aux fondateurs, ils analysent les micro-signaux d’efficience opérationnelle : « Nous, on leur demande de présenter leur projet en 10 minutes, on observe ceux qui prennent des notes sur nos questions […] certains, lorsque le chronomètre démarre, notent scrupuleusement les questions posées. En 10 minutes, c’est terminé. D’autres nécessitent 20 minutes et nous ne les laissons pas finir. Pour nous, ces comportements révèlent des déficits d’efficience. »

L’évaluation de l’adaptabilité organisationnelle constitue un autre prisme d’analyse : « Cette capacité à muter en permanence au fur et à mesure que votre boîte grossit, c’est incontournable. Si vous avez quelqu’un qui est très bon pour avoir des idées, mais qui n’est ensuite pas du tout adapté à l’accompagnement d’une croissance, ce n’est pas la bonne personne. »

L’appétence commerciale : prérequis absolu et critère discriminant

L’appétence commerciale, longtemps considérée comme une compétence périphérique pour les profils techniques, acquiert un statut de prérequis absolu. Cette évolution reflète une prise de conscience du décalage fréquent entre excellence technologique et capacité de mise sur le marché — écueil particulièrement récurrent dans l’écosystème deep tech français.

Anne-Sophie Attia est catégorique sur ce point : « Si le dirigeant n’a pas viscéralement le goût et le plaisir de vendre — car vendre, convaincre, argumenter reste fondamentalement plaisant —, cela se perçoit immédiatement. S’il ne possède pas cette appétence naturelle… La question centrale concerne souvent le rapport à l’argent, une relation qui se forge dès l’enfance. » Cette analyse souligne la dimension psychologique profonde de la résistance commerciale, distinguant les entrepreneurs formables de ceux présentant une aversion structurelle.

La curiosité 360° comme indicateur d’ouverture stratégique

Jean Duchesne précise ce critère d’évaluation : « Que le CEO a bien de la curiosité à 360 degrés de son business. Notamment quand vous avez des projets très deep tech avec des chercheurs, quand ils n’ont aucune idée et qu’ils ne nous challengent pas nous-mêmes sur comment ils vont vendre, à qui, à quel prix. »

Les signaux d’alarme sont explicites : « Quand certains nous font un discours, il n’y a pas une seule fois le mot euro dans leur discours » ou encore « S’ils restent enfermés uniquement sur la technologie, on n’y va pas ». L’absence de questionnement sur la dimension économique constitue un signal d’alarme majeur, révélant un enfermement potentiellement rédhibitoire dans l’approche technologique.

La prise de décision : Entre rationnel et intuition

Le processus de double validation

Le cabinet développe une approche bicéphale particulièrement structurée : « Nous bénéficions de l’avantage considérable d’avoir deux décideurs, Anne-Sophie et moi. Globalement, lorsque nous partageons la même intuition concernant un projet, nous donnons suite. Si l’un de nous exprime des réserves intuitives, nous renonçons », explique Jean Duchesne. Cette méthodologie limite les biais individuels tout en préservant la dimension intuitive de l’évaluation.

L’intuition comme expertise capitalisée

Anne-Sophie Attia défend cette approche en la définissant précisément : « L’intuition ne relève pas de la divination. Il s’agit d’un raisonnement intellectuel qui transcende l’analyse séquentielle […] elle constitue la synthèse de notre expérience. […] Nous avons analysé plus de 800 présentations, observé de nombreux profils d’entrepreneurs. » Cette conceptualisation de l’intuition comme processus de synthèse accélérée, basé sur l’expérience accumulée, requalifie significativement la notion de « feeling » dans l’évaluation entrepreneuriale.

Le processus de rationalisation demeure systématique : « Nous nous efforçons toujours, même lorsque notre intuition initiale nous laisse sceptiques, de repositionner notre analyse dans un cadre plus rationnel. Néanmoins, la dimension intuitive conserve son importance dans notre processus décisionnel. »

Les 8-10 critères de réussite systématiques

L’expérience d’Aaticka ( 800 startups analysées en 3,5 ans) leur permet de s’appuyer sur une grille mentale intégrée plutôt que sur des matrices formelles : « Nous rencontrons des fondateurs quotidiennement. Les 8 à 10 critères déterminants pour la réussite ou l’échec d’une entreprise sont désormais systématiquement présents à notre esprit […] cette grille d’évaluation s’est internalisée. »

Ces critères incluent : qualité d’exécution du fondateur, compatibilité humaine, trajectoire de croissance, démonstration factuelle (« Il est impératif d’apporter des preuves concrètes »), barrière à l’entrée, vision commerciale claire, traction actuelle, équipe fondatrice équilibrée, structure juridique éligible aux levées, et réactivité opérationnelle.

L’apprentissage par l’échec

Jean Duchesne illustre l’évolution de leur méthodologie à travers un exemple concret : « Nous avons investi dans une entreprise qui a fait faillite trois mois après notre entrée au capital […] Le dirigeant était attachant […] En réalité, ils n’avaient aucune compétence en gestion. Ce qui aurait dû nous alerter figure dans leur présentation : la photographie de l’équipe comptait 12 personnes. » Cette expérience illustre l’évolution de leur approche : de l’empathie pure vers une évaluation plus structurée, tout en conservant la dimension humaine comme élément central de leur décision.

Approche du Total Available Market : nuancer les idées reçues

Sur le plan projet, la notion de traction — comprise comme la démonstration factuelle d’une adoption marché — supplante progressivement les approches purement prospectives. Cette évolution traduit un durcissement des exigences de preuve, les investisseurs préférant s’appuyer sur des indicateurs tangibles plutôt que sur des projections, fût-elles étayées par des études de marché sophistiquées.

Parallèlement, l’évaluation du Total Available Market (TAM) fait l’objet d’une approche plus nuancée que ne le suggèrent les idées reçues. Jean Duchesne précise : « Jamais, parmi nos 2 530 investisseurs dont nous connaissons précisément la thèse d’investissement, aucun n’a établi comme prérequis un seuil minimum de TAM. Ce critère quantitatif n’existe pas dans leurs grilles. Ils expriment plutôt leur refus des marchés de niche, sans jamais mentionner de montant plancher. »

Si le critère « pas de marché de niche » demeure incontournable, aucun seuil quantitatif absolu n’est exigé, l’accent étant mis sur la crédibilité de l’ambition plutôt que sur la maximisation artificielle du marché adressable.

Anne-Sophie Attia complète : « Il faut de l’ambition, mais il faut que cette ambition, elle soit crédible. Parce que c’est bien de rêver grand, mais il faut avoir un discours derrière qui tienne la route. »

Aaticka : une approche hybride innovante

Une architecture d’offre segmentée

Aaticka structure son intervention autour de trois activités complémentaires. Leur service premium accompagne les levées de série A (1,5 à 15 millions d’euros) de A à Z, avec un taux de sélectivité révélateur : 33 demandes mensuelles pour une seule startup retenue.

Face à cette contrainte de capacité, ils ont développé deux services additionnels. D’une part, un service réseau permettant à l’écosystème d’accompagnement ( leveurs de fonds, accélérateurs,  CFO externalisés) d’accéder à leur base de 2 530 investisseurs documentés. D’autre part, l’Aaticka Academy, formation-action destinée à tous les fondateurs souhaitant lever des fonds, quel que soit leur stade de maturité.

L’Academy : démocratisation de l’expertise

Cette dernière offre illustre parfaitement la démocratisation de l’expertise évoquée précédemment. Elle combine espace ressources documenté (plus de 4 5 heures de contenus vidéo), coaching individualisé, workshops collectifs bi-mensuels, et surtout, accès à 100 contacts investisseurs sélectionnés selon la thèse du fondateur.

Anne-Sophie Attia précise la philosophie sous-jacente : « Ce qu’on aime, c’est la relation et le conseil. C’est pour ça qu’on n’aura jamais une plateforme tech pure. L’offre Academy va nous permettre de vraiment nousfaire plaisir » — révélant une approche qui privilégie l’accompagnement humain à la désintermédiation technologique.

L’avenir appartient vraisemblablement aux acteurs capables de conjuguer excellence technique et philosophie d’accompagnement humaniste — une combinaison que l’exemple d’Aaticka suggère non seulement possible, mais nécessaire à la construction d’un écosystème entrepreneurial durablement performant et bienveillant.